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并购重组也是好渠道

退出是投资界永恒的难题。尤劲柏提到，投资最终还是为了退出，投要投的准，退要退的好，还要坚决。田立新也说到，尽早退出为LP尽早赚取DPI，只有这样投资流程才能正向完成，没有DPI是对行业极大的摧残。在目前的资本环境下，曹国熊的退出策略是最优秀的企业还要长期持有，也会鼓励同个赛道里的企业重组合并，有一些各方面指标还可以的企业也会选择回购。韩宇泽表示，站在退出的角度上，仅靠IPO挺难的，并购重组是非常好的退出渠道。许小林也认为，未来有更多的资金会往后期的并购整合去走，这个会给中国的退出带来更大的资金体量、更大的投资机会，包括上市公司的整合也越来越多。以下为部分对话实录：没有DPI是对行业极大的摧残田立新：第一个话题是与大家分享一下所在机构投资的策略和进程。韩宇泽：我们这两年逆势新募集了三只基金，重点聚焦在医疗器械、节能环保、军民融合、新材料等领域，可以说过去一年我们的确放缓了投资节奏，尤其是对并购重组的谨慎，现在看把控是对的，今年却又加大了投资节奏。曹国熊：我们投资团队有50多人，聚焦在科技、医疗健康和文化消费领域，我专门统计了一下，投资总量比去年下降了一些。过去的四年，2015年是28亿，后面都是22亿左右。2019年截至目前投了10亿，预计今年是15亿左右。可能和整体经济环境有关，也与我们为了抵抗经济环境，把投资的标准提高了有关。总之，今年我们看的项目比原来更多了，投出去反而变少了一些。姜皓天：我这个比较简单，新基金和过去没有对比。我是5月初投的第一个项目，因为我的基金刚成立。现在也已经投了5个项目，这样看也不算少。但是过去在这个行业里面做了很多年，各方面的积累也比较清楚，我基本上不去考虑别人怎么做，做投资有自己的一套投资体系。我认为现在整个TMT行业来是处在时代大切换的时代，从过去的消费互联网切换到未来20年的先进互联网，虽然消费互联网会进入到存量时代，但局部还会有增量。比如说你看拼多多，局部市场还是有机会，但是不是说像以前那样一荣俱荣。从我目前5个项目来看，2个是消费互联网联网，3个是先进互联网。许小林：如果我们做得不好天天都是寒冬，如果做得好每天都很好过。十年以前大家都觉得天天是寒冬，没有好的标的。现在资本市场这么差的时候，最火的是生物医药上市公司，大家觉得这个行业非常好，这么好的生物医药行业，我认为有太多的陷阱、太多的坑。很多时候在寒冬里有局部的热的行业，在这些热的行业里面如果入得不好会有很多坑。我之前说这个行当里有80%、90%的投资机构会逐步死去，对我们来说怎么活下去会是更大的考验。我觉得大家不会探讨寒冬，而是会探讨产业的话题。尤劲柏：巴菲特说别人恐慌我们就要兴奋。今年我们的总体节奏虽然没有我们年初要求的那么快，但是较去年同期相比增长超过30%。今年全年做下来会有40多亿的投资规模。总体来说寒冬对我们来说影响不是太大。田立新：我分享两点，过去12月募资非常难，我们上半年成立了一支20亿的基金，募资过程比以前花的时间多很多。这个没有办法，你说寒冬也好，存量市场也好，这是现实。这个只是我们举的一个例子，可能代表着整个市场募资的生态。从投资来说，过去12月我们投了20个项目，有早期也有晚期的。我们的投资策略就是两头走，一个是有爆发潜力的早期，还有就是一个就是风险已经释放的成熟期甚至控股项目。从数量上看我们过去12个月投资相对均衡，而且金额还在加大。刚刚各位也是给大家分享了一些，过去12月一直到现在，整个行业相对低迷，存量市场。在座的各位除了姜总，我们投了几百家，怎么样尽早退出为LP尽早赚取DPI，只有这样才能正向完成，没有DPI是对行业极大的摧残。增量市场也提到了，我们的眼光是远一点，至少三五年，不是说现在低迷就不干了，我们会干得更火，反而发烧身体有点不适。我们要正确评估价值，给投资者更好的回报。这是站在投资机构的想法。下面是孙律师，给大家介绍一下。过去一段时间行业的动向。孙钻：我们一直在聊这样的话题，现在的时代是什么样的监管时代?作为一个律师来说，我个人认为是重、硬、强，重审核、硬干预，强监管。大家说的抽场，我个人认为现在不是抽场，是普查了。反向把以前释放在券商的压力会一点点前移，从投向企业之前肯定要关注。保障适当权益、实施合理的退出方式才是最有效的路径。在和很多机构合作的过程中，我们以前会说我们投的企业要员工激励，那么员工要如何激励，会不会导致反摊薄、反稀释条款。员工激励是不是会涉及到股份承诺。如果退出是员工团队先退还是投资团队先退?价格由谁定?我们可能不像以前的风口期，看到一个合适的团队就把资本砸进去，现在要了解投资需求，在这么多风投企业里面找到对标企业，找到大家的共性企业。我们一直说的价值投资，同时也能帮助企业在后期通向运作上减少障碍。退出：仅靠IPO挺难的，并购重组也是好渠道田立新：现在我们的行业处在一个存量阶段，如何在今天这样的市场情况下做好客户管理，及时、有效、高价值地退出?包括不限于在科创版等上市，以及一些利好春风的市场环境下，请投资机构和嘉宾在退出方面与我们分享一些最新的动向。曹国熊：到今年，我们已经成立了15年，累计投资了将近400家企业，IPO上市40多家，非常的幸运。目前来看，还有大量的投资没有退出。针对在管项目我们专门做了一个数据库，每个月都会更新被投企业信息，和他们联合起来，一起关注他们的发展。刚刚讲的科创板也好、创业板也好，这些都将是我们退出的好机会，包括证监会对创新重组的鼓励。所以我们也是在根据资本市场的动向进行退出渠道的调整。去年我们在香港上了4家，目前的成交量比较小，哪怕上了也没有完全实现退出。所以关于退出，我们现在主要采取什么策略呢?最优秀的企业还要长期持有，因为我们最了解他们，这个要跟LP合伙人沟通，能够一起把这些好的项目持有下去。我们毕竟长期专注于三个方向，对所聚焦的赛道里的很多企业都比较熟悉，这个时候我们也鼓励他们重组合并。通过组织各种活动让他们之间加深了解，在这一块里面也能有一些收获。再有一些企业就是等了，或者是在企业还可以的情况下，如果做小而美的公司意义不是太大，各方面指标还可以，我们也会选择回购。当然也有血本无归的可能性。韩宇泽：关于退出方面是整个行业的最大问题，这几年政策监管一直在变。比如说减持新规，好不容易熬到一家公司上市了，但是不让卖了。这个减持新规是在资本市场暴跌的时候推出来的，现在我觉得减持新规可以进行调整了。既然市场恢复正常了，建议相关的监管部门可以做出合理的调整。这是第一个建议。第二个站在退出的角度，仅靠IPO挺难的，去年发了110支股票，历史上最高的股份是400支，总的数量太少了。并购重组是非常好的渠道，仅上市公司并购重组就在1800起以上，所以我们一直在并购重组上加大力度。我觉得并购退出是非常好的手段。第三就是新三板，几乎没有流动性，新三板10000多家企业一年的交易额仅800多亿，还不及上海证券交易所半天的交易量。新三板的确需要改革，可以创造更好的退出渠道。现在欣慰的是科创板推出了，深圳作为改革示范区，创业板即将注册制，我认为未来所有板块都会注册制，未来几年我还是比较乐观的。姜皓天：我的压力很大，各位的基金投了这么多年，每年都会有退的。我必须要在这几年有退的，压力更大。我以前投了4亿美金大概70多个项目，现在退了6亿多美金，给LP挣了钱。我自己的体会是在中国做VC要特别重视退出，有些机构或者是有些经验还不是那么足的投资人，有的时候特别喜欢投，但不太重视退，从花的时间上就看得出，真正在投后退出上没有花多少精力。在中国退出非常复杂，从上市来说，涉及到几个地方，国内还有中小板、创业板、新三板、现在还有科创板。并购还涉及到是什么样的结构，外资还是内资，是卖给上市公司还是非上市公司，交易形式也是不一样的。一个GP没有经历过复杂退出的话是不合格的。我个人经历过很多成功和遗憾的退出。遗憾的是临门一脚没有退好的。很多人说顺着企业家来就行了，我们是旁边出主意的。中国很多的企业家没有像美国创业者那样，经历过创业退出。他们也没有经验，如果不给他们意见，很容易一把好牌打坏了。在中国的退出还要考虑政策周期，还不光是产业周期。退出真的是一个投资者需要好好去下工夫的事。孙钻：我特别同意。很多机构不会特别在意IPO并购，当大家想这个投资可能出现风险的时候，是通过对赌的方式退出，估值调整永不能涵盖“退出”这两个字的。如果以现金给付的方式，双方也没有做好财务处理，如果是股份的方式给付，则有高额的税费。退出大家要有这样的认识，前面要经历大量的谈判、约定，再回到一句话，投资有风险，条款要谨慎。投要投的准，退要退的好许小林：退出是一个好话题。我刚进行业的时候有一句话说的是会退出的才是师傅。当一支基金七年以后，一堆乱七八糟的事，投资经理要解决的时候，你会发现退出真的很难。很多人问这个赚钱为什么不多投一些?我说我要知道能赚钱我就全投了。不赚钱为什么你要投?如果我要知道亏本就不会投。我拿医疗行业和大家举例，还是有一些新趋势的变化。比如说我们医疗基金投的早期项目，从研发到一期临床二期到三期再到上市，包括去美国、香港，可能要五到八年甚至十年以上的企业才能上。但是现在这些企业最快的成立三年就可以在资本市场上市，也是在三个主板市场上市，这给还在研发市场阶段的企业有了退出的可能。一方面很多钱被迫往非常早期去移，早期就是看研发、看科技。

2020-04-10 11:19:05 3164
并购重组日益活跃

企业并购此起彼伏，并购次数与金额快速增长。与欧美国家相比，中国企业的并购重组起步较晚，直到改革开放之后，中国企业才迎来真正意义上的第一次并购重组。改革开放以来中国共经历了四次企业并购浪潮。第一次并购浪潮开始于1984年;20世纪80年代中期，企业兼并活动在保定、武汉等地出现，并逐渐在北京、沈阳等地兴起;这一期间的并购重组多由政府推动，旨在减少亏损企业以帮助政府卸掉财政包袱;1984月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了中国企业并购重组的序幕;1987年以后，政府出台了一系列鼓励企业并购重组的政策，促成了第一次并购高潮;据统计，20世纪80年代全国25个省、市、自治区和13个计划单列市共有6226个企业完成了对6966个企业的并购重组，共减少亏损企业4095户，减少亏损金额5.22亿元。第二次并购浪潮是在1992年邓小平南巡后，我国确立了市场经济的改革方向，企业并购重组成为国有企业改革的重要组成部分，并逐步走向了市场化;随着产权交易市场和股票市场的发育，上市公司并购重组、民营企业并购、外资并购国企和中国企业的跨国并购不断涌现;以资本为纽带的混合式并购重组有所发展，涌现了一批优秀企业集团。第三次并购浪潮起始于2002年;中国正式加入WTO，促进了中国与世界经济的接轨，既推动了中国企业积极参与全球并购重组，也吸引了更多外资企业并购国内标的，引发了新一轮并购高潮。第四次并购浪潮正在兴起，在“一带一路”倡议催化下，以并购重组为重要载体的对外投资再次得到激发，企业并购重组再度活跃，并购重组形成“国内+跨境”双轮驱动态势，并购重点行业逐步从传统领域向高科技、现代服务领域转变，从资源布局向技术、市场、品牌掌控转变，从单一目标向多元化转变，而且民营企业渐成并购重组主角。2013年以来，我国并购重组交易次数与交易金额都明显增加;2013年交易次数为3501次，2017年最高增长至31836次，2018年虽有所回落，但仍多达28567次;2013年的交易金额为10238.20亿元，2017年增至76218.08亿元，2018年虽有回落，但仍高达46993.62亿元。证券市场是我国并购重组主要交易平台。1993年9月，深圳宝安收购延中实业，掀开了上市公司并购的第一幕。1994年4月，珠海恒通集团协议受让上海建材集团所持有棱光实业股份，完成了证券市场第一单国有股转让，也是第一例完整意义上的买壳上市案。1995年7月，日本伊藤忠和五十铃联合收购北旅汽车，完成了第一例上市公司外资收购。证券市场并购重组的活跃始于1997年，当年获批并购重组案例数量超过了前四年的总和，借壳上市数量猛增。据统计，1997年二级市场共发生了33起控制权转让和270余起重组事件。2006年股权分置改革以来，证券市场成为我国企业并购重组的主要平台。2007年，有16.6%的上市公司参与了并购重组，一直到2013年，上市公司参与并购重组的比例基本稳定在20%上下。2013年到2015年，发生并购的上市公司占比明显上升，2015年达到历史高点67.5%，超过半数的上市公司参与了并购重组。2016年并购重组新规的出台，并购监管趋严，导致2016年、2017年并购市场热度相较于2015年有所下滑。2018年，沪深两市共有1843家上市公司2018年以来发布“已完成”或“正在进行”并购重组的公告，并购重组参与率为51.7%。2018年，沪深两市共有并购重组3748起，涉及交易金额2.6万亿元。从支付方式看，2006年以前，并购重组主要以现金支付和资产置换作为支付手段;但2007年以来，股份支付迅速成为上市公司并购交易的主流支付手段。

2020-04-10 11:15:04 2705
审核通过并购重组

据证券时报报道，2019年证监会并购重组委共召开了75次会议，上会企业共124家次，审核通过103家企业的并购重组项目，整体通过率为83%;而2018年审核通过率为85.42%。通过率略微下滑的同时，审核通过项目的交易金额却在提高。2019年，获审核通过的项目交易金额总计达5,341.54亿元，较2018年4,902.02亿元提高了8.97%。证券时报报道还称，曾一度领先并购市场的中金公司以841.98亿元的交易金额重新坐回头把交椅，比2018年排名上升了5名。第二、三名分别为中信建投证券、华泰联合证券，两家券商2019年的并购重组项目涉及交易金额均超过了600亿元。据上海证券报记者梳理，2019全年21家被否企业出具的审核意见，几乎所有审核意见中均有持续盈利能力存在不确定性这一表述，包括国资背景的中船科技、三峡水利等公司，足见持续经营能力这一指标的分量。据统计，今年内并购重组上会“二进宫”的上市公司总共有6家，分别为万邦德、天津磁卡、多喜爱、兰太实业、江苏索普、大烨智能。这些公司过会率达到100%的“秘籍”是——摆态度、调方案、补说明。而在国企改革方面，据21世纪经济报道，2019年混改获得了有序推进，规模扩大，出现“以混促改、改求实效”的趋势。第四批混改试点名单公布，160户企业纳入其中，资产总量超过2.5万亿元。到2019年，中央企业混改比例达到70%，比7年前提高了20%，参与混改的企业70%的企业利润获得了较大增长。

2020-04-10 11:10:15 2592
上市公司并购重组基本

一、并购重组从此以上可以分为拆分、收购、重组首先，从并购重组这个名词的词义上，可以拆分出三个名词，即兼并、收购和重组。兼并的“并”，收购的“购”，再加上重组，就组成了并购重组这个名词。重组在上市公司语境下，一般指重大资产重组。收购和重大资产重组是我们的官方用语，也是两种最核心的上市公司并购重组业务。针对收购，我们有《上市公司收购管理办法》，针对重大资产重组，我们有《上市公司重大资产重组管理办法》，两个文件中，对收购和重大资产重组有所界定。上市公司收购，也即收购上市公司，是指：收购人通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，或者通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，或者同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。(《收购办法》第5条)由此可见，上市公司收购的核心是取得上市公司的控制权，可以通过持股的方式，也可以通过协议或其他安排，总之，只要持有上市公司股票的表决权，达到能够控制上市公司的程度，就是上市公司收购。(何谓拥有上市公司控制权，参见《收购办法》第84条)上市公司重大资产重组，是指上市公司购买、出售资产达到一定的体量的行为。其中包括上市公司控股或者控制的公司购买、出售资产，资产的概念中包括股权。判定重大，以50%为界。拟购买或出售的资产，与上市公司现有的财务数据比较，资产超过50%、资产的收入超过50%、净资产超过50%且超过5000万的，都是重大资产，购买或出售该等资产的行为，就是重大资产重组。(参见《重组办法》第12条)由此可见，重大资产重组的概念，核心要表达的是上市公司本身的变化，而不是上市公司股权关系的变化。说完了收购和重大资产重组，我们再来看一下兼并。兼并这个概念是没有官方的定义的，每个人的用法也很不同，对其进行界定可能争议最大。笔者认为，兼并可以理解为公司法中规定的吸收合并，如果我们讲A公司兼并B公司，就是指A公司将B公司吸收合并，B公司注销。这样就可以看到兼并和收购的区别，A公司收购B公司，是指A公司购买了B公司的控制权，B公司并不注销，还是存在的;而A公司兼并B公司，是指A公司购买了B公司所有的资产，承接了B公司的债务，然后B公司注销，B公司就不存在了。如果A公司和B公司合并后，新设立了C公司，A公司和B公司均注销，这就是公司法上所谓的新设合并，新设合并可以简称合并。这样，兼并和合并(新设合并)两个概念也区别开了。如上所述，兼并、合并、收购、重大资产重组四个概念便区别开了，各自都有自己核心的含义。二、发行股份购买资产和借壳上市在《重组办法》中，还界定了两种行为，即发行股份购买资产和借壳上市。(一)发行股份购买资产：上市公司购买资产，但不以现金支付对价，而是以新发行的股票作为支付对价的行为。发行股份购买资产中，发行股票是核心的特征，资产规模大小是不重要。当然，如果要购买的资产规模很大，也可能同时构成重大资产重组，甚至是借壳上市。(二)借壳上市：顾名思义，就是借上市公司这个壳，装入新的资产，使得上市公司改头换面，基本上成为一个完全不同的新公司，装入的资产就变相实现了上市。借壳上市是重大资产重组的升级版，也即是非常重大的重大资产重组。相比于重大资产重组，借壳上市以100%为界，即拟购买的资产，与上市公司现有的财务数据比较，资产、资产的收入、资产的利润、净资产中任何一项指标达到100%，或为了购买资产累计发行的股票超过原有股票的100%的，就会构成借壳上市。(参见《重组办法》第13条)三、分析和总结上市公司并购重组，所包括的这些表面上形态各异的行为，从本质性讲其实就是一个行为，即：某个主体购买股权或其他资产，以现金或股份为支付手段。上市公司在交易中所处的地位不同，就会被界定为不同的行为，套用不同的概念。至于是否能够以股份作为支付对价，要看股份有没有人愿意要，具有流通性的上市公司股票，是有人愿意要的。上市公司作为标的公司，它的股票被其他公司购买时，就是上市公司收购。而如果上市公司作为购买人，去购买其他公司的股权时，就是上市公司重大资产重组，此时如果上市公司不以现金，而是以自己的股票为支付手段，就是上市公司发行股份购买资产，而如果重组的资产过于重大，达到了100%，就是借壳上市。收购和重大资产重组的概念区分，是以上市公司为中心的，把上市公司放到不同的位置上，就会适用不同的概念。作为购买方，也可以去购买上市公司的一般资产，此时不称为上市公司收购。极端的情况(在我国不太可能发生的)，比如一个购买方买下了上市公司所有资产和债务，概念上就是购买方将上市公司兼并了，上市公司退市、注销。在我国由于上市较难，购买方之所以购买上市公司的股票，主要是看重上市公司这个资格，如果是购买一般资产，没有必要非得在上市公司手中购买。购买上市公司的股票，支付手段一般都是现金，因为上市公司的股票本来是有流动性的，出卖人很难接受一个流动性更差的支付对价。上市公司去购买其他公司的股权或一般资产时，却是可以用自己的股票作为支付手段的，出卖人也愿意将自己不能流通的股权或资产，置换为可以流通的上市公司股票。当然，财力雄厚的上市公司，也可以直接以现金作为支付手段。另外，一个行为如果看的视角不同，可能会同时符合几个概念。比如，任何一个借壳上市，都是重大资产重组，是非常重大的重大资产重组。发行股份购买资产，如果购买的资产量足够大，那也会同时构成重大资产重组。一个上市公司去收购另一个上市公司的控制权，就可能既构成收购人的重大资产重组，同时也构成对被收购人的上市公司收购。

2020-04-10 11:06:46 2787
审核并购重组多久，它的流程是什么

审核并购重组最长三个月。并购重组审核流程：1、受理；2、初审；3、反馈专题会；4、落实反馈意见；5、审核专题会；6、并购重组委会议；7、落实并购重组委审核意见；8、审结归档。

2020-04-10 11:02:48 2451
并购重组机遇之年

展望2019年，政策持续放松，商誉减值风险在2018年集中释放后风险大幅下降，外延并购对中小创的业绩贡献将由负转正，2019年将是并购重组的机遇之年。并购2018：市场见底回暖，政策持续松绑2016年6月，证监会发布史上“最严借壳标准”后整体并购重组市场开始下滑，叠加整体市场的下行，2016-2017年整体并购重组市场持续下滑。我们统计的所有涉及发行股份的并购重组来看，2017年三季度开始已经企稳，2018年A股并购重组121例，同比继续下滑35%，不过总体交易金额达4503亿元，同比增长18%。考虑到并购重组审核趋严、周期延长之后，众多小额并购开始由发行股份转变为现金并购，2018年以来，整体并购重组市场已经开始有所企稳回暖。2018年三季度以来，证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组，并购重组和再融资政策再次进入了放松周期。证监会连发八大政策从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组进行了放松。从审核速度来看，“小额快速”并购审核直接上发审会，新增快速/豁免审核通道产业类型这两大政策推行都大幅提升了并购重组审核的效率。可并购资产和方向上，允许IPO被否企业在6个月后就可以启动重组上市，相对此前要求18个月才能启动重组上市有所放松，并且鼓励对于新兴产业的并购重组，不过对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重点关注其风险。模糊地带监管和创新方案设计而言，并购重组募集配套资金的放松不仅是配套资金可用于补流和偿债(比例不应超过交易作价的25%或者不超过募集配套资金总额的50%)，同时对于上市公司控股权变更的认定进行了放松。就信息披露来说，证监会对并购重组的预案信息披露进一步做了减少和简化，配合修订后的停复牌制度，并购重组的停牌时间缩短(最长停牌时间同样缩短)，并且预案只需要披露核心要素，对标的预估值或交易对价不强制披露。缩短的停牌时间、简化的信息披露，未来并购重组预案复牌后信息相对更加不完全、不确定性更好，市场博弈的机会更多，一定程度上可以提升二级市场对于并购重组的参与热情。展望2019：政策放松，机遇之年2018年10月30日，证监会发布声明，加快推进三方面工作，其中第一项工作即是提升上市公司质量，加强上市公司治理，规范信息披露和提高透明度，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。2018年11月8日，首单定向可转债用于并购的赛腾股份即发布预案公告。此后中国动力、雷科防务相继发布了定向可转债并购的预案。2019年1月24日，首单可转债并购的赛腾股份获得了证监会并购重组委的审核通过，从预案到过会历时两个半月，相较此前定增的平均审核时间有所缩短，审核的速度有所提升。可转债兼具股性和债性，债性保障了可转债存在一个债底，在跌到债底附近后就会企稳。弱市环境下，发行股份购买资产在发行后容易股价继续下行导致资产方获得的对价缩水，从而影响并购的积极性。新增可转债的支付方式，假定发行完毕之后股价继续大幅下跌，可转债由于债底存在下跌幅度有限，并且还可以博弈转股价的下修，对资产方增加了一层保障。此外，如果资产方考虑到转股后股份退出受限的话，可以持有可转债到期后直接变现退出(此方式需要上市公司有充足的现金)，多了一种退出的方式。因此，增加可转债并购可以提升资产方在弱市环境下并购重组的积极性。同时定向可转债设定了转股价上修和强制转股的条款，同样也限制了股价向上时资产方的套利空间，保护了上市公司股东的权益。原有并购重组政策的放松，试点定向可转债并购新政策的推进，证监会创造条件支持各类企业并购重组的方向明确，将刺激已经企稳的并购重组市场加速回暖。“三高”并购严监管+减值测试严要求，商誉减值风险2019年以后将走向个股分化。目前市场处于相对低位，对并购标的估值已经回归低位，且对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重组的监管仍旧十分严格，并购后续发生商誉减值的系统性风险已经大幅下降。并且，2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试，不得以相关方有承诺业绩补偿为由不进行减值测试。商誉减值测试的严格要求会导致商誉减值更加的真实和及时，未来整体市场商誉减值规模的波动会更加的平滑，不容易出现2017-2018年这种风险集中爆发的情形。因此，未来并购商誉减值的系统性风险在2018年之后将大幅下滑，未来商誉减值的风险将走向个股分化，优质并购对于商誉减值的担忧将大幅减少。政策放松并购重组有望加速回暖+商誉减值风险集中释放，市场对于并购重组的风险偏好有望提升。近期政策的放松在供给端已经刺激上市公司并购重组新发预案的规模在快速增长，2019年将逐步落地实施，2018年本身并购重组已经开始见底回暖，政策的持续松绑将加速并购重组市场的回暖。并购重组市场的回暖，外延对上市公司尤其是中小创公司业绩的贡献将提升。同时伴随着2014-2015年牛市并购的商誉减值风险在2017-2018年集中释放后，2019年及之后商誉减值风险将大幅降低。2018年来看，中小板和创业板外延业绩的贡献比例已经下滑到5%和10%左右。根据我们对外延公司的定义，当年完成的重大资产重组一般在当年极少会出现业绩不达标导致商誉减值的风险，但实际情况是重大资产重组后的第3-4年，标的资产经营情况容易出现重大变动从而导致盈利不达预期出现商誉减值的风险。所以，如果把外延并购之后商誉减值风险暴露的影响考虑进去，我们发现中小板和创业板的业绩增速已经开始和剔除外延和商誉减值后的内生业绩增速出现交叉。这也就说明中小创业绩增长中外延贡献已经开始减弱，甚至在部分季度已经转为负贡献。2019年随着并购重组市场的加速回暖，以及商誉减值风险的大幅下滑，外延并购对中小创的业绩贡献将由负转正，有望带来并购重组风险偏好的提升，2019年并购重组将会是机遇之年。投资策略：重点关注优质并购重组个股机会随着并购重组信息披露的简化以及停牌时间的缩短，未来并购重组二级市场的博弈机会将会更多。随着政策的持续松绑，整体并购重组市场有望加速回暖，同时随着商誉减值风险的集中暴露后，市场对于并购重组的悲观预期有望修复，重点关注优质并购重组个股。此外，IPO审核趋严及IPO被否后借壳上市间隔的缩短，借壳上市案例开始回暖，叠加壳公司价值已大幅下调，2019年壳公司投资有望回暖。并购重组政策的持续松绑，二级市场对并购重组的情绪也有所回暖。我们跟踪的涉及并购重组相关公司的股价走势在2018年初以来是持续跑输整体市场的，但是在近期我们观察到11 月以来并购重组相关个股已经开始跟上甚至跑赢市场。同时，证监会2018 年11月进一步简化了并购重组的信息披露要求，不再强制要求披露标的预估值或拟定价，同时修订出台了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，进一步缩短了重大资产重组最长停牌期限。从我们目前统计的重大资产重组预案而言，重大资产重组停牌的时间已经从原来的3-6个月大幅缩短到两个星期以内。简化的信息披露、缩短的停牌时间，二级市场股价博弈的机会更多，从而也会提升二级市场对并购重组投资机会的关注。政策收紧+并购重组市场下滑+风险暴露，此前市场对于并购重组均是悲观预期，尤其是在2017-2018年并购商誉减值风险集中暴露之后，并购重组相关标的相较同行业竞争对手已是估值折价。我们认为，随着政策再次进入放松周期，并购重组市场也有望在政策鼓励下加速回暖，同时商誉减值风险在2018年集中释放之后将大幅降低，市场对于并购重组相关公司的悲观预期有望修复，尤其是业绩能超预期或超承诺达成，本身不会有商誉减值的优质并购重组个股。

2020-04-10 10:58:40 2701
并购重组委“新规”来了五要点解读

将委员总人数由35名增加至40名在最新修订版发布之前，上市公司并购重组委审核都沿用的是2014年的修订版本。按照当时的规定，并购重组委人数不多于35名，其中中国证监会的人员不多于7名，且需根据需要按一定比例设置专职委员。但是，在最新修订的版本中，对并购重组委的规模进行了适度扩大：委员总人数由35名增加至40名，其中中国证监会的人员不多于11 名。来看看并购重组委今年上半年的工作量。据财汇大数据终端统计显示，今年上半年，并购重组委共召开了31次工作会议，审核了57家上市公司，其中通过51家，6家未通过，通过率为89.47%，低于2017年91.43%的通过率。委员每届任期改为1年连续任期最长不超过2年按照2014年的修订版本，并购重组委委员每届任期2年，可以连任，连续任期最长不超过4年。但是，最新修订版调短了委员任职期限。为强化委员管理，建立健全委员换届机制，将委员每届任期2年改为每届任期1年，连续任期最长不超过2届，也就是说，委员连续任期最长不超过2年。委员任职条件提高按照此前规定，并购重组委委员应当符合5个条件，包括廉政要求、专业素质、遵纪守法等。此次修订之后，为了提高选聘委员的标准，将委员任职的条件由5条增加到6条，在原有廉政要求、专业素质、遵纪守法等资格条件的基础上，要求委员具有较高的政治思想素质、理论水平和道德修养。委员亲属范围扩大嫂子妹夫丈母娘也算近年来，为防范利益冲突，除执行现行回避规定外，委员所在工作单位如持有与并购重组申请事项相关的公司证券或股份，委员本人均严格回避。本次修改，将这一行之有效的做法在规则层面加以固化。同时，将委员的亲属范围由原来的父母、配偶、子女及其配偶，新增了兄弟姐妹、配偶的父母、兄弟姐妹的配偶。委员因违法违规被解聘其所在工作单位5年内不得再次推荐以往并购重组委委员因违法违规被解聘后，其所在的工作单位并不会受到相应的处罚，但此次修改强化了委员工作单位责任。并购重组委委员因违法违规被解聘的，取消其所在工作单位5年内再次推荐并购重组委委员的资格，并购重组委委员为国家机关、事业单位工作人员的，通报其所在工作单位，由其所在工作单位作出相应处分。附原文：近日，证监会修改了《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》(以下简称《并购重组委工作规程》)，自发布之日起实施。近年来，我会以“公开、透明、高效”为目标，持续加强并购重组委制度建设，强化对委员履职的监督和制约，切实将权力关进制度的笼子。目前看来，并购重组委运行平稳有序，委员履职尽责，审核透明高效，在发挥专家把关功能、提高审核独立性、增强审核公信力等方面发挥了积极作用。但是，随着形势的变化，并购重组委制度也需要进一步予以完善。为此，我会针对近年来并购重组委审核工作情况及面临的问题，对《并购重组委工作规程》进一步修改，完善了选聘机制，适度扩大委员会规模，优化委员结构，加强委员履职监督，切实防范廉政风险、促进廉洁审核。本次修改《并购重组委工作规程》主要涉及八个方面的内容：一是强化保护投资者合法权益的宗旨。在提高审核工作质量和透明度的基础上，进一步强调保护投资者合法权益的宗旨，将保护投资者合法权益贯穿审核工作始终。二是优化委员选聘机制。不断完善选聘制度，设立并购重组委遴选委员会，按照公开、公平、公正的原则选聘并购重组委委员。三是建立专项监察机制。为进一步加强监督制约，中国证监会设立发行与并购重组审核监察委员会，对并购重组委审核工作进行独立监察。四是适度扩大委员会规模。为满足审核需求，保证审核工作正常有序开展，委员总人数由35名增加至40名，内部委员不超过11名。五是调短委员任职期限。为强化委员管理，建立健全委员换届机制，将委员每届任期2年改为每届任期1年，连续任期最长不超过2届。六是优化委员任职条件。提高选聘委员的标准，在原有廉政要求、专业素质、遵纪守法等资格条件的基础上，要求委员具有较高的政治思想素质、理论水平和道德修养。七是完善回避规定。近年来，为防范利益冲突，除执行现行回避规定外，委员所在工作单位如持有与并购重组申请事项相关的公司证券或股份，委员本人均严格回避。本次修改，将这一行之有效的做法在规则层面加以固化。同时，将委员的亲属范围扩大为配偶、父母、子女、兄弟姐妹、配偶的父母、子女的配偶、兄弟姐妹的配偶。八是强化委员工作单位责任。并购重组委委员因违法违规被解聘的，取消其所在工作单位5年内再次推荐并购重组委委员的资格，并购重组委委员为国家机关、事业单位工作人员的，通报其所在工作单位，由其所在工作单位作出相应处分。新的《并购重组委工作规程》发布实施后，我会将开始遴选新一届并购重组委委员，第六届并购重组委工作到新一届并购重组委成立为止。

2020-04-10 10:46:56 2525
并购重组规则有哪些呢？

一、企业发展模式选择1、企业发展模式一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。2、企业发展的条件两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。3、企业发展与企业并购纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”二、企业并购与资本市场1、资本运营企业并购是市场经济发展的一种必然现象，对生产的社会化和劳动生产率的提高起着积极的推动作用。企业并购是资本运营的一种表现形式。资本运营的基本条件是资本的证券化如股权，资本运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购与重组是资本运营最普通的形式也是资本运营的核心。2、企业并购与资本市场交易企业不同于交易一般的普通商品，需要大额的资金支持少则几十万，多达数亿元，在美国因企业并购所发生的一次性交易可达数百亿美元，短期信贷很难满足其资金需求，企业并购资金多数与资本市场有关。资本市场与企业并购的方式及规模有非常密切的关系，决定了企业并购融资的设计方案和实施条件。企业并购资金需求的特点：(1)企业并购所需资金数量巨大，仅靠企业内部筹资通常很难解决，往往要靠外部金融机构的支持。(2)企业并购所需资金时间灵活、紧迫。(3)企业并购所需资金数量的不确定性。(4)企业并购所需资金的成本弹性。(5)企业并购所需资金金融工具和利率品种的多样性。(6)企业并购所需资金来源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能寻求长期资金的支持。资本市场的发展与发达对企业并购产生较大的影响。一方面，资本市场的发达为企业并购提供了金融上的支持，反过来，企业并购对资金的需求也刺激和促进了资本市场的发展;另一方面，资本市场的发展演变特别是金融工具创新对企业并购融资及企业并购交易方式产生了深刻的影响，使小企业吞并大企业成为可能，最典型的是LBO及MBO。三、企业并购理论简介(一)解释并购的理论解释企业并购原因最多的理论如下：1、组织行为理论2、微观经济理论3、企业发展理论4、公司财务理论5、交易成本理论6、非对称信息理论及搏弈论等(二)并购理论由于企业所处经济的不同时代以及研究的切入点不同而形成企业并购的六大理论，他们分别是：第一，效率理论企业并购能提高企业经营绩效，增加社会福利。公司管理层改进效率及形成协同效应即“1+1> 2”的效应。包括5个子理论：1、规模经济理论：经营规模扩大可以降低平均成本，从而提高利润2、管理协同理论：强调管理对经营效率的决定性作用，企业间管理效率的高低成为企业并购的动力。3、互补理论(多种化经营理论)：通过企业并购，将收益相关程度较低的资产和各自的优势融合在一起，在技术、市场、专利、管理方面产生协同效应，分散经营风险，稳定收入来源，从而形成不同行业间的优势互补。4、交易费用理论(内部化理论)：为节约交易成本，用企业来代替市场交易，通过企业并购将外部的市场交易内在化为企业可控制的调配。5、财务协同理论：不同时间的现金流量差异及合理避税手段产生并购动机。第二，代理理论由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。包括3个子理论：1、降低代理成本理论：公司代理问题可由适当的组织程序来解决，企业并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。2、经理论：所有权和控制权分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。代理人的报酬由公司规模决定并籍此提高职业保障程度。3、闲置现金流量理论：闲置现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。第三，市场价值低估理论目标公司股票市场价格低于其真实价格时企业并购便会发生，衡量指标为托宾(Tobin)q值。第四、市场势力理论借并购活动达到减少竞争对手以增强对企业经营环境的控制力，增大市场份额提高市场占有率，增加长期获利的机会。第五、财富重新分配理论由于投资人所掌握的信息与评估不一致，导致对股票价值不同的判断，从而引起并购公司股价的波动，发生并购公司与目标公司财富的转移。第六、竞争战略理论采用领先一步的竞争战略，企业并购是实施此战略的较好手段，企业因此获得高效率的扩张。第七、控制权增效理论所谓控制权增效，是指由于并购取得了公司的控制权，而使公司效率增进和价值增大的效果，并以此为依据来解释和预测参与企业并购活动的买卖双方在不同条件下的行为选择。四、企业并购重组的一般模式并购重组模式的选择主要受《公司法》等国家法律法规、有关政策及金融工具的发达程度的影响。类型主要有：1、横向并购2、纵向并购3、混合并购方式主要有：1、股权并购2、债权并购(承债式并购)3、资产并购4、分立(六)资产重组的方式资产重组方式主要分为：第一，主要围绕固定资产和子公司进行的资产型重组模式，如固定资产的重组，流动资产的重组，长期投资的重组，子公司的重组，项目的重组，专利权的重组，商标权的重组，业务产品的重组等;第二，以资本运作为手段的资本型重组模式，如债权重组和债务重组等;第三，股权型的重组模式，所持股权的整合与转让等。(七)资产重组与关联交易资产重组必定涉及关联交易，关联交易本身是属于中性交易，主要是为了降低交易成本，运用内部的行政力量确保合同的有效执行以提高效益或利用关联方的特殊关系进行某种行动达到某种结果。但关联交易不属于纯粹的市场行为，也不属于内幕交易的范畴。目的：①迅速扩大资产规模。②为资产转移或互换提供方便和机会。1、关联交易核心第一，价格。要求关联交易的价格与市场公允价格和谐以防止因关联交易发生不正常的利益转移而损害其他股东的利益;第二，信息披露。关联人的认定及信息披露。第三，批准程序(上市公司)。独立董事、董事会决议、股东大会决议及权力机关批准(有必要时)。4、关联交易分类第一，生产性关联交易。主要发生在生产经营过程中有关材料采购、产品销售、提供劳务、担保、无形资产转移、租赁等。通过生产性关联交易实现：(1)将利润由高税率企业转移到低税率企业。(2)以高利率方式或企业间相互融资互列利息费用来节税。(3)将费用通过关联交易从低税率地区转移到高税率地区。(4)通过关联方之间以应收应付帐款时间长短差异占用资金而转移利润。第二，非生产性关联交易。主要有资产重组、股权转让、在建工程转让与收购等实现企业并购或资产的转移等。5、关联交易一般方法(1)关联方之间的购销业务(以低于市场价格购买原料，持续以高于市场价格销售商品，进行利润转移)。(2)关联方之间的资产转让、置换、剥离。(3)关联方之间费用的摊销(由关联方承担公司的各种费用，如巨额广告费等)。(4)关联方之间的资产租赁(以很低的费用取得关联方资产的经营权和收益权)。(5)关联方之间的资产托管(向关联方上缴小额管理费，换取较大的经营收益)等。6、关联交易中利益冲突的回避公司的股东、董事、监事、高级管理人员在关联交易中有利益或有利益冲突时必须采取回避的措施，使其对关联交易决策无影响力。五、企业并购重组涉及的法律法规在美国，企业并购重组被喻为法律与财务规则下的游戏。在此，将企业并购重组涉及法律法规、相关政策作一个简单的框架性介绍。1、组织结构操作层面2、股权操作操作层面3、资产重组及财务会计处理操作层面(一)组织结构操作层面1、《公司法》、《合同法》2、《上市公司治理准则》3、《上市公司股东大会规范意见》4、《上市公司章程指引》5、《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》6、《中华人民共和国公司登记管理条例》7、《公司登记管理若干问题的规定》(二)股权操作操作层面1、《公司法》、《证券法》2、《上市公司收购管理办法》及其信息披露准则3、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等4、《大宗交易管理办法》、《流通股份协议转让管理规则》(交易所)5、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》(修订)6、《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》7、《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》8、《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》(三)资产重组及财务会计处理操作层面1、《上市公司重大资产重组管理办法》证监会令[2008]53号及其信息披露2、《上市规则》3、《关于规范上市公司和关联人收购商标等无形资产信息披露的通知》4、《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》5、《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》6、《拟发行上市公司改制重组指导意见》7、《规范国有土地租赁若干意见》8、《国有企业改革中划拨土地使用权管理暂行规定》9、《关于调整涉及股份有限公司资产评估项目管理事权的通知》10、《企业会计制度》11、《企业会计准则——债务重组》、《企业会计准则——非货币性交易》、《企业会计准则——存货》等12、应收帐款、存货等的八项计提准备13、《首次公开发行股票辅导工作办法》六、企业并购重组环境及案例▶ 近些年，中国证监会积极推进市场基础性制度建设，资本市场实现了重要的发展突破，市场功能逐步得到有效发挥，上市公司整体质量稳步提高。▶股权分置改革后，上市公司及其控股股东的行为模式正发生着深刻的变化，上市公司的并购重组日趋活跃，方式不断创新、方案日益复杂，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应等成为并购重组市场的主流▶ 2007年，通过并购重组注入上市公司的资产共计约739亿元，增加上市公司总市值7700亿元，平均每股收益提高75%▶近十多年，我国资本市场有300多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力，一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的优质企业

2020-04-10 10:41:40 2705
A股并购重组新规落地

修改内容主要包括八大关键点：1、取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司资源整合和产业升级，加快质量提升速度。2、进一步缩短“累计首次原则”计算期间至36个月，兼顾市场需求与监管层抑制“炒壳”、遏制监管套利的一贯要求。3、推进创业板重组上市改革，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。4、恢复重组上市配套融资，重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚。5、加强重组业绩承诺监管，重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。6、简化信息披露要求。7、证监会将继续完善“全链条”监管机制，支持优质资产注入上市公司，继续严格规范重组上市行为，持续严格监管并购重组“三高”间题，打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等乱象。8、《重组办法》施行后，尚未取得证监会行政许可决定的相关并购重组申请，适用新规;上市公司按照修改后发布施行的《重组办法》变更相关事项，如构成对原交易方案重大调整的，应当根据《重组办法》有关规定重新履行决策、披露、申请等程序。1看点一：完善并购重组规则，把好“入口+出口”两道关此次政策修订背景和这两方面有关，一是为深入贯彻习近平总书记“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”指示精神;二是支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，持续推进并购重组市场化改革，提高上市公司质量，服务实体经济发展，加强并购重组监管，保护中小投资者合法权益，对此，证监会对《重组办法》部分条文进行了修改。这是继2016年9月之后《重组办法》的又一次重大修改。《重组办法》自2008年发布以来，分别在2011年、2014年和2016年经历了三次修订。特别是2016年9月证监会发布“史上最严借壳新规”后，并购重组市场趋于理性，盲目追逐热点、跨界并购的现象明显减少。而对此次修改，不少投行及市场人士认为，将有利于上市公司真正借助并购重组提升质量、做优做强。业内人士指出，重组上市是上市公司并购重组的重要交易类型，市场影响大，投资者关注度高。为遏制投机“炒壳”，促进市场估值体系修复，2016年证监会修改《重组办法》，从丰富重组上市认定指标、取消配套融资、延长相关股东股份锁定期等方面完善监管规则。总体来看，通过严格监管，借重组上市“炒壳”、“囤壳”之风已得到明显抑制，市场和投资者对高溢价收购、窗目跨界重组等高风险、短期套利项目的认识也日趋理性。随着经济形势发展变化，上市公司借助重组上市实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈、提升公司质量的需求目益凸显。但按现行《重组办法》，操作复杂度较高，有些交易难以实施。对此，市场各方主体意见较为一致，建议适度调整重组上市监管规则，发挥并购重组和直接融资功能。鉴此，证监会经充分研究、评估，对《重组办法》作了进一步修改。2看点二：取消重组上市认定标准中的“净利润”指标此次修改取消重组上市认定标准中的“净利润”指标。按修改前的《重组办法》，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应报经证监会核准。其中，“净利润”指标是新增指标之一。按此指标，上市公司控制权变更之日起60个月内，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上，将被认定为重组上市。除此以外，判断是否构成重大资产重组的依据还有“资产总额”、“营业收入”、“资产净额”、“发行股份”等4个量化指标，以及“主营业务发生根本变化”和“证监会认定的其他情形”等2个定性指标。上述规定执行了3年，规则执行中，多方意见反映，以净利润指标衡量，一方面，亏损公司注入任何盈利资产均可能构成重组上市，不利于推动以市场化方式“挽救”公司、维护投资者权益。另一方面，微利公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也极易触及净利润指标，不利于公司提高质量。在当前经济形势下，一些公司经营困难、业缋下滑，更需要通过并购重组吐故纳新、提升质量鉴此，为强化监管法规“包容度”和“适应性”，发挥并购重组功能，本次修改删除了净利润指标，支持上市公司资源整合和产业升级，加快质量提升速度。德恒研究认为，此次修订取消“净利润”认定指标，一方面弥补了将规模相对不大、盈利能力较强的资产注入上市公司亦构成重组上市的情况，有利于这类公司通过并购重组转型升级做大做强;另一方面，也与上交所科创板放松对企业盈利的要求并试行注册制相呼应，且根据现行重组上市案例，重组上市资产体量一般都不会太小，所以即使取消“净利润”认定指标，《重组办法》保留的其他财务指标仍会就重组上市情形有效地达到监管目的。3看点三：缩短“累计首次原则”计算时间至36个月《重组办法》规定，进一步缩短“累计首次原则”计算期间。2016年证监会修改《重组办法》时，将按“累计首次原则”的计算时限从“无限期”缩减至60个月。考虑到累计期过长不利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，本次修改统筹市场需求与抑制“炒壳”、遏制监管套利的一贯要求，将累计期限减至36个月。机构普遍认为，本次“累计首次原则”的计算期间由60个月缩短至36个月，能够引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。这也是参照了成熟市场的的做法。中国香港联交所近期修改的《上市规则》规定，香港地区证券交易市场中把上市公司控制权变更后的36个月内进行的有关重大资产收购交易界定为“非常重大的收购事项”，即通常理解的重组上市。现《重组办法》缩短“累计首次原则”计算期限至36个月也与国际上较成熟的资本市场监管政策进一步贴近。4看点四：放开创业板借壳限制本次重组新政的一个重大变化是放开创业板借壳限制。《重组办法》明确，推进创业板重组上市改革，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。此前，考虑创业板市场定位和防范二级市场炒作等因素，证监会在2013年11月发布了《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，禁止创业板公司实施重组上市。前述要求后被《重组办法》吸收并沿用至今。业内人士指出，经过多年发展，创业板公司情况发生了分化，市场各方不断提出允许创业板公司重组上市的意见建议。为支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，服务科技创新企业发展，本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。相关资产应符合《重组办法》规定的重组上市一般条件以及《首次公开发行殷票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件。川财证券首席经济学家陈雳表示，在产业结构升级日益得到关注的背景下，政策对科技创新类企业的支持持续推进。此次修订，科技创新类企业除了通过科创板上市外，还可以通过并购重组方式在创业板上市。一方面，科创类企业直接融资的途径更为丰富，科技创新相关的计算机、电子、通信、生物医药、高端制造等行业值得持续关注;另一方面，创业板中部分质量不佳的公司也有望注入优质资产，从而提升创业板公司的投资价值，吸引资金流入创业板。华泰联合证券董事总经理劳志明认为，创业板具备借壳可能性，让小市值经营业绩不好的创业板公司有通过并购重组进行转型调整的机会。有人担心会引发小市值创业板公司的炒作，其实这个担心是多余的。短期受借壳影响不排除会有这种情况，但是从长期而言，被借壳的可能主要还是看借壳资产的有效供给。符合借壳条件且愿意借壳的资产很少，但是A股壳资源从来都没缺过。创业板允许借壳某种程度是增加了壳的供给，对于小市值公司的价值而言并非完全的利好。客观的逻辑是竞争加剧而不是机会更多。从长久而言，鸡犬升天的局面大概率不会出现。5看点五：恢复重组上市配套融资《重组办法》规定，恢复重组上市配套融资。为抑制投机和滥用融资便利，2016年《重组办法》取消了重组上市的配套融资。业内人士指出，为多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚本次修改结合当前市场环境，特别是融资、减持监管体系日益完善的情况，取消前述限制。根据新时代证券的统计，重组上市的配套融资作为再融资的一种，融资规模在2016年达到巅峰的546.3亿元，占据了整体定增融资的5.7%。恢复重组上市的配套融资亦是再融资政策放松的一部分，目前来看，相对并购重组政策而言，再融资政策还有较大的放松空间，未来在政策持续放松的背景下，整体再融资市场也有望提前回暖。6看点六：加强重组业绩承诺监管，打击违法违规《重组办法》明确，针对重组承诺履行中出现的各种问题，为加强监管，在《重组办法》第五十九条增加一款，明确重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。这是新增加条款，目的就是要通过监管之手让重大资产重组的交易对方履行业绩承诺，保护投资者权益。同时，《重组办法》修改后，证监会还将继续完善“全链条”监管机制，支持优质资产注入上市公司。同时，将继续严格规范重组上市行为，持续从严监管并购重组“三高”问题，打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等乱象，促进上市公司质量提升和资本市场稳定健康发展。劳志明表示，并购重组监管是个复杂的系统工程，监管层对借壳规则的调整能够体现出对出清式重组的鼓励，但是同时也表达了鲜明的态度，对于重组中的“高估值、高商誉、高业绩承诺”依然给予了高压的态度。同时借壳重组监管的核心在于资本市场的吐故纳新和优胜劣汰，对于退市制度的完善和严格监管也在并行中。另外并购重组历来是内幕交易的高发区，相信无论是规则还是监管都会越来越严格。7看点七：过渡期安排明确证监会表示，《重组办法》施行后，尚未取得证监会行政许可决定的相关并购重组申请，适用新规;上市公司按照修改后发布施行的《重组办法》变更相关事项，如构成对原交易方案重大调整的，应当根据《重组办法》有关规定重新履行决策、披露、申请等程序。

2020-04-10 10:29:28 2656
上市公司并购重组方案

1、巧避借壳上市目前，构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更;其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模的100%。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。而这两个条件也成为众多上市公司「各显神通」巧避借壳的突破口。结合市场上的情况，企业一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制，不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标，比如对一家公司的股权先收购一部分，只要令其注入资产保持在上市公司资产规模以下，日后可以分步继续收购。上市公司实际控制人在巩固控制权上有三种可选择的方法。第一种方法是上市公司实际控制人以真金白银，通过各种配套融资把稀释的股权再买回来，这种方法成本较高，但是在资本市场的运用却十分广泛。第二种方法是上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成「一致行为人」关系，保证其控股地位，保证不触及借壳上市条款。第三种方法是收购方股东「自废武功」，利用各种方式使其持股分散、股权降低、防止一股独大影响并购后控股权变更。在资产方面缩减以规避借壳的方式则更为简单、轻巧。如分拆资产以降低股权比例。在业内的广泛操作手法为：先收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。2、发行股份购买资产同时募集配套资金的注意事项(1)募集配套资金的用途募集配套资金的用途应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的相关规定。考虑到并购重组的特殊性，募集配套资金还可用于：支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用，标的资产在建项目建设等。募集配套资金用于补充公司流动资金的比例不应超过交易作价的25%，或者不超过募集配套资金总额的50%，构成惜壳上市的，不超过30%。(2)募集配套资金的定价方法、锁定期、聘请中介机构的具体要求发行股份购买资产部分应当按照《上市公司重组办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等相关规定执行，募集配套资金部分应当按照《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关规定执行。募集配套资金部分与购买资产部分应当分别定价，视为两次发行。具有保荐人资格的独互财务顾问可以兼任保荐机构。3、资产并购or股权并购并购方的需求是并购方选择并购方式的决定性因素。如果并购方感兴趣的是目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身，那么他一般会选择采取资产并购。如果吸引并购方的非其某些资产本身，股权并购可能会优于资产并购。投资人选择采用股权并购还是资产并购的另一个重要考虑是税收负担。由于股权并购通常只涉及所得税和印花税，而资产并购除这两种税外，往往还涉及营业税、增值税、土地增值税、契税、城市维护建设税和教育费附加等多项其他税费，因此多数情况下股权并购的税负要小于资产并购，但也不尽然。在优化企业并购重组税务环境的改革背景下，资产并购可能会涉及的土地增值税、契税等在满足一定件下均可能被减免，因此需要具体情况具体分析。而且实务中的并购交易极为复杂，并购方式的选择需考虑的因素众多，因此我们建议交易双方选择专业的中介机构提供服务，选择最优的交易方案。4、一致行动人的相关要点(1)投资者在股份减持行为中是否适用一致行动人的定义，是否需合并计算相关股份?按《证券法》第八十六条规定，投资者持有或者通过协议、其它安排与他人共同持有上市公司的股份达到5%或达到5%后，无论持股比例增加或者减少5%时，均应当履行报告和公告义务。《上市公司收购办法》第十二、十三、十四以及八十三条进一步规定，投资者及其一致行动人持有的股份应当合并计算，其增持、减持行为都应当按照规定履行相关信息披露及报告义务。《上市公司收购办法》所称一致行动情形，包括《上市公司收购办法》第八十三条第二款所列举的十二条情形，如无相反证据，即互为一致行动人，该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。(2)如何计算一致行动人拥有的权益?《上市公司收购管理办法》第十二条规定「投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算」，第八十三条进一步规定「一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份」。因而，《上市公司收购管理办法》所称合并计算，是指投资者与其一致行动人能够控制上市公司股份的总数。(3)自然人与其配偶、兄弟姐妹等近亲属是否为一致行动人?自然人及其近亲属符合《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第(九)项规定以及第(十二)项「投资者之间具有其他关联关系」的情形，如无相反证据，应当被认定为一致行动人。5、全面要约，还是部分要约?(1)通过证券交易所的证券交易投资者通过证券交易所的证券交易，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%，继续增持股份的，即触发要约收购义务，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。由于收购人通过证券交易所的交易可以准确的控制购买上市公司股份的数量，当其持有一个上市公司已发行的股份正好等于30%之后不在增持的，并不触发要约收购的义务。(2)协议收购收购人通过协议的方式收购上市公司股份，可能正好等于30%，也可能直接超过30%，分别介绍如下：①恰好收购30%如果收购人恰好在30%的时点上停下来，并不触发要约收购义务。如果继续增持股份的，收购人可以采取「部分要约」的方式，也可以主动发起「全面要约收购」。②直接超过30%如果协议收购导致收购人持有目标公司的股权一下子超过30%(例如A上市公司的控股股东甲将其持有的A上市公司40%的股权全部协议转让给B公司)，首先收购人(B公司)应当考虑是否可以向中国证监会申请豁免，如果符合法定的豁免条件，取得了豁免，无需进行要约收购;如果收购人申请了豁免但未取得豁免，收购人可以在接到中国证监会不予豁免通知之日起30日内将其或者其控制的股东所持有的目标公司股份减持到30%或者30%以下。否则，收购人必须向目标公司(A上市公司)除协议转让股份的股东(甲)之外的「所有剩余股东」发出收购其所持「全部股份」的要约，即触发了强制性的全面要约收购义务。全面要约发出后，有可能导致收购人一下子持有目标公司100%的股权，目标公司只能退市。6、《上市公司重组办法》不强制评估修订后的《上市公司重组办法》不再强制将资产评估结果作为定价依据。因此，从上市公司监管角度来讲，评估报告不再是硬性要求了。但由于上市公司作为公众公司，其需要面对股东及监管机构，需要就其交易价格的合理性进行必要的说明，假设没有评估或者估值报告，那么接下来的定价环节就会非常困难，比如需要上市公司管理层解释交易作价、独立董事发表意见、董事会顺利表决，公众投资者也不好理解交易有没有利益输出等，因此实践中几乎所有交易都以估值报告作为价格合理性的支撑，多数是评估机构出具报告，少数采用券商估值报告的方式。7、国有资产必须进行评估的十三种情形国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司和国有资本参股公司(即国家出资企业)及其各级子企业必须进行资产评估的情形有十三种，具体包括：1、整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司;2、以非货币资产对外投资;3、合并、分立、破产、解散;4、非上市公司国有股东股权比例变动;5、产权转让;6、资产转让、置换;7、整体资产或者部分资产租赁给非国有单位;8、以非货币资产偿还债务;9、资产诉讼;10、收购非国有单位的资产;11、接受非国有单位以非货币资产出资;12、接受非国有单位以非货币资产抵债;13、法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。8、定价机制《上市公司重组办法》修订后定价区间得到扩宽，而且允许适当折扣。即定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。此外，此次修订引入了可以根据股票的市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露给投资者明确预期。具体而言，发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定在交易获得证监会核准前上市公司股票价格相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整。该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后董事会即可按该方案适时调整发行价且无须因此次调价而重新提出申请。9、关于对赌修订以后的《上市公司重组办法》不强制对赌，因此交易双方可以自愿选择签订符合自身特点、方式并更为灵活的业绩补偿协议。但不强制对赌不等同于强制不对赌。我们认为，成熟的资本市场上还是应该有一些对赌互相约束，但对赌的机制可以更灵活，包括对赌责任的覆盖面等。但如果交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。而且，根据证监会2016年1月15日新发布的《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。同时，《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》指出，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。可见，关于大股东参与的重组交易，只要使用了收益法评估，无论出于何种交易目的或者收益法评估的比例如何，均需要进行业绩补偿。10、并购贷款2015年2月10日，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订，修订后的《指引》明确指出：一是适度延长并购贷款期限。由于不同并购项目投资回报期各不相同，部分并购项目整合较复杂，产生协同效应时间较长，因而此次修订将并购贷款期限从5年延长至7年，更加符合并购交易实际情况。二是适度提高并购贷款比例。考虑到银行贷款是并购交易的重要融资渠道，在当前并购交易迅速发展的形势下，为合理满足兼并重组融资需求，此次修订将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%。三是适度调整并购贷款担保要求。此次修订将担保的强制性规定修改为原则性规定，同时删除了担保条件应高于其他种类贷款的要求，允许商业银行在防范并购贷款风险的前提下，根据并购项目风险状况、并购方企业的信用状况合理确定担保条件。11、「PE+上市公司」并购基金之退出方式(1)项目正常运行的退出方式如项目运行正常，退出方式主要为：其一，由上市公司并购退出。这是主流模式，通常并购基金约定三年为存续期。约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司。其二，独立在境内外资本市场进行IPO，完成退出;其三，将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出;其四，由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出。(2)项目出现亏损的退出方式如项目出现意外，对于上市公司或其大股东外的其他LP 而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：「投资型」基金。所谓「投资型」基金，上市公司大股东与其他LP(出资人)的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于「有限劣后」模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资;万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担;而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。「融资型」基金。「融资型」基金，即为上市公司大股东融资。上市公司大股东与其他LP的出资比例为1：N，上市公司大股东除了要出一定数额的资金，还要对另外LP 的出资承担保本付息的责任。12、优先股融资(1)优先股的发行主体目前，只有上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。除上市公司和非上市公众公司外，其他公司不能发行优先股。其中，上市公司可以公开发行优先股，也可以非公开发行优先股，而非上市公众公司只能非公开发行优先股。(2)优先股的发行与交易①发行条件公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%，已回购、转换的优先股不纳入计算。②上市公司「公开发行」优先股时的特殊要求公开发行优先股的上市公司，必须在公司章程中规定以下事项：采取固定股息率，在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息，未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一个会计年度，优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。13、管理层融资收购的要求首先，该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。一般的上市公司独立董事的比例应为1/3以上，但涉及管理层收购时，要求该上市公司独立董事的比例应为1/2以上。其次，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。再次，独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。最后，上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第148条规定的情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。《公司法》第148条规定，董事、高级管理人员不得有下列行为(包括但不限于)：(1)违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易;(2)未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。14、标的资产之盈利能力上市公司并购重组目的就是要提升上市公司质量与盈利能力，只有这样的并购重组才有可能使上市公司真正实现做大做强的目地。所以如果并购进来的是劣质资产，持续盈利能力堪优，既不利于提升上市公司的投资价值，也会损害到其它股东的权益，被否就在情理之中了。在标的资产的持续盈利能力方面企业应重点关注：(1)标的资产所处行业情况，包括该行业本身的发展前景、行业是否符合国家产业政策等，一些夕阳行业的标的资产持续盈利情况最为堪忧。同时要关注标的资产在行业中所处、地位行业环境市场空间等。(2)标的资产业务运营涉及的标的资产核心技术、核心员工以及其主要产品服务的品种结构、用途和原料供应等。(3)标的资产的商业模式、业务拓展模式、经营特色、交易模式是否能够满足发展需要等，这涉及到企业创造财富的能力和发展的空间。(4)标的资产的盈利水平及质量;标的资产关联度是否在过度依赖的关系;市场成分是否过分单一;所享受的税收优惠与政府补贴是否有较大比例的影响其收入;客户和供应商的稳定程度与集中程度以及质量如何;依赖程度如何等。15、标的资产之资产权属及完整性在标的资产的资产权属及完整性方面，企业应重点关注：(1)标的资产是否已取得相应权证企业应充分披露标的资产的权证办理情况，对尚未办理登记、转让手续的资产，企业要充分披露这部分资产的具体情况、账面价值、评估价值等，并说明资产办理进展及预计办毕时间、办理相关手续是否存在法律障碍、逾期未办毕的影响，必要时，要补充披露拟采取的解决措施。(2)标的资产是否存在争议或限制标的资产(包括标的公司股权及标的公司持有的主要资产)权属存在抵押、质押等担保权利限制或相关权利人未放弃优先购买权等情形的，交易主体应逐项披露标的资产消除权利限制状态等，或放弃优先购买权等办理进展情况及预计办毕期限。针对不能按期办妥的风险，应充分说明其影响，作出充分的风险提示，提出切实可行的解决措施。标的资产作为担保物对应的债务金额较大的，交易主体要充分分析说明相关债务人的偿债能力，证明其具有较强的偿债能力和良好的债务履行记录，不会因为担保事项导致上市公司重组后的资产权属存在重大不确定性。标的资产及被行政处罚及诉讼的，应披露处罚的具体事由、处罚进展或结果及诉讼的具体情况，分析其对上市公司的影响。同时，公司应重视交易完成后上市公司合法合规运营保障制度的建设并相应的披露。另外，公司要重视交易对方本身及其股东涉及的行政处罚及诉讼情况，因为证监会不仅关注标的公司受到的行政处罚及公司本身的重大未决诉讼，对于交易对方本身及其股东涉及的处罚及诉讼也会予以关注，因为这可能影响所持标的公司股权归属、稳定性，以及该交易对方内部已履行决策程序的有效性，因此，企业对此也要引起重视。16、同业竞争的解决方案：根据中国证监会官网发布2015年11月6日《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》、《首次公开发行股票并上市管理办法》修订说明、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》修订说明，同业竞争、关联交易及独立性问题等将变为信息披露要求。但这不是降低监管标准，而是通过信息披露强化约束。监管层对于同业竞争的要求为：发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者明显有失公平的关联交易。因此，对于同业竞争，一定要在重组前彻底解决或提出有效的解决措施。以下是惯常采用的解决措施：(1)企业收购竞争方拥有的竞争性业务;(2)竞争方将竞争性业务作为出资投入企业，获得企业的股份;(3)企业对竞争方进行吸收合并;(4)企业将竞争性的业务转让给竞争方;(5)竞争方将竞争性的业务转让给无关联的第三方;(6)在彻底解决同业竞争之前将竞争性业务托管给上市公司;(7)控股股东及实际控制人今后不再进行同业竞争的有法律约束力的书面承诺。17、业绩承诺修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》不强制要求业绩承诺安排，如果上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，双方可以根据市场化原则，自主协商是否采职业绩补偿。但如果交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，根据证监会2016年1月15日新发布的《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》，只要交易中使用了收益法评估，无论出于何种交易目的或者收益法评估的比例如何，均应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。18、业绩奖励证监会2016年1月15日新发布的《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》还指出上市公司重大资产重组案中基于相关资产实际盈利数超过利润预测数，设置标的资产的交易对方管理层或核心技术人员进行业绩奖励等业绩安排时应当注意以下事项：(1)上述业绩奖励安排应基于标的实际盈利应大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其业绩部分的100%且不超过交易作价的20%。(2)上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会记处理及对上市公司可能造成的影响。19、上市公司并购重组中的私募基金备案证监会发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》中简政放权、优化审核流程的体现之一便是将私募投资基金备案要求由并购委审议前完成放宽至重组方案实施前完成。根据证监会发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》，上市公司并购重组涉及私募投资基金的，应注意以下要点：(1)资产重组行政许可申请中，独立财务顾问和律师事务所应当对本次重组是否涉及私募投资基金以及备案情况进行核查并发表明确意见。涉及私募投资基金的，应当在重组方案实施前完成备案程序。比如提交申请材料时尚未完成私募投资基金备案，申请人应当在重组报告书中充分提示风险，并对备案事项作出专项说明，承诺在完成私募投资基金备案前，不能实施本次重组方案。在审核期间及完成批准程序后，完成私募投资基金备案的，申请人应当及时公告并出具说明。独立财务顾问和律师事务所应当对备案完成情况进行核查并发表明确意见。之后，方可实施重组方案。(2)要约豁免义务申请中，申请人为私募投资基金的，应当在受理前完成备案程序。财务顾问(如有)、律师事务所应当在《财务顾问报告》、《法律意见书》中对本次申请涉及的私募投资基金以及备案完成情况进行核查并发表明确意见。20、经营者集中反垄断审查的豁免条件经营者集中有下列情形之的，可以不向商务部申报：(1)参与集中的一个经营者拥有其他每个经营者50%以上有表决权的股份或者资产的，(2)参与集中的每个经营者50%以上有表决权的股份或者资产被同个未参与集中的经营者拥有的。通俗来讲，上述两种情形分别为母公司与子公司的集中以及受同母公司控制的子公司之间的集中，由于这些企业在集中之前本来就已经具有控制与被控制关系，集中不会产生或加强其市场支配地位。21、重组方案的调整(1)关于交易对象拟增加交易对象的，应当视为构成对重组方案重大调整;拟减少交易对象的，如交易各方同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组方案，且剔除相关标的资产后按照下述第2条关于交易标的的规定不构成重组方案重大调整的，可以视为不构成重组方案重大调整;拟调整交易对象所持标的资产份额的，如交易各方同意交易对象之间转让标的资产份额，且转让份额不超过交易作价20%的，可以视为不构成重组方案重大调整。(2)关于交易标的拟对标的资产进行变更，如同时满足以下条件，可以视为不构成重组方案重大调整：拟增加或减少的交易标的的交易作价、资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例均不超过20%;变更标的资产对交易标的的生产经营不构成实质性影响，包括不影响标的资产及业务完整性等。(3)关于配套募集资金调减或取消配套募集资金不构成重组方案的重大调整。重组委会议可以审议通过申请人的重组方案，但要求申请人调减或取消配套募集资金。新增配套募集资金，应当视为构成对重组方案重大调整。上市公司公告预案后，对重组方案进行调整达到上述调整范围的，需重新履行相关程序。22、对外直接投资核准备案制度——商务部的核准与备案根据《境外投资管理办法》(2014年10月6日起施行)，商务部和省级商务主管部门按照企业境外投资的不同情形，分别实行备案和核准管理。(1)企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理;企业其他情形的境外投资，实行备案管理。实行核准管理的国家是指与中华人民共和国未建交的国家、受联合国制裁的国家，必要时商务部可另行公布其他实行核准管理的国家和地区的名单;实行核准管理的行业是指涉及出口中华人民共和国限制出口的产品和技术的行业、影响一国(地区)以上利益的行业。(2)对属于备案情形的境外投资，中央企业报商务部备案，地方企业报所在地省级商务主管部门备案。(3)对属于核准情形的境外投资，中央企业向商务部提出申请，地方企业通过所在地省级商务主管部门向商务部提出申请。(4)两个以上企业共同开展境外投资的，应当由相对大股东在征求其他投资方书面同意后办理备案或者申请核准;如果各方持股比例相等，应当协商后由一方办理备案或者申请核准。23、对外直接投资核准备案制度——发改委的核准与备案根据2014年12月27日修订的《境外投资项目核准和备案管理办法》，国家发改委和省级政府投资主管部门根据不同情况，对境外投资项目分别实行核准和备案管理。(1)涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目，由国家发改委核准，其中，中方投资额20亿美元及以上的，由国家发改委提出审核意见报国务院核准。(2)其他境外投资项目，实行备案管理。其中，中央管理企业实施的境外投资项目、地方企业实施的中方投资额3亿美元及以上境外投资项目，由国家发改委备案，地方企业实施的中方投资额3亿美元以下境外投资项目，由省级政府投资主管部门备案。24、上市公司境外并购采取的三种方案方案一：上市公司直接跨境并购标的公司基本思路：由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。实践中由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见，绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。方案二：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司基本思路：在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产;第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式将境外资产注入上市公司。方案三：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司基本思路：此方案同样采用两步走，第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。25、国有资产境外并购的特别要求——境外投资管理中央企业原则上不得在境外从事非主业投资。有特殊原因确需投资的，应当经国资委核准。对于列入中央企业年度境外投资计划的主业重点投资项目，国资委实行备案。未列入中央企业年度境外投资计划，需要追加的主业重点投资项目，中央企业应在履行企业内部投资决策程序后报送国资委备案。另外，在重点投资项目实施过程中，出现项目内容发生实质改变、投资额重大调整和投资对象股权结构重大变化等重要情况时，中央企业应当及时报告国资委。26、外国投资者并购境内企业的安全审查范围(1)外国投资者并购境内军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位;(2)外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业，且实际控制权可能被外国投资者取得。所谓外国投资者取得实际控制权，是指外国投资者通过并购成为境内企业的控股股东或者实际控制人，包括下列情形：外国投资者及其控股母公司、控股子公司在并购后持有的股份总额在50%以上;数个外国投资者在并购后持有的股份总额合计在50%以上;外国投资者在并购后所持有的股份总额不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东会或股东大会、董事会的决议产生重大影响;其他导致境内企业的经营决策、财务、人事、技术等实际控制权转移给外国投资者的情形。27、红筹架构拆除的两种方式方式一：境内基金接盘境外资产首先，由境内实际经营企业的现有境内股东或其他人民币投资主体全面接手境内实际经营企业控制主体的股权，因该控制主体为WFOE，只能选择以现金支付对价形式使境外资本退出;其次，解除WFOE与境内实际经营企业之间业务债务、收益，股权股息分配等全部协议;再次，根据实际情况考虑是否注销境外壳母公司。此种模式设计的主要风险有：境内实际经营企业实际控制主体变更;境内实际经营企业与WFOE关联交易中税收、外汇登记管理问题;赎回境内实际经营企业控制主体股权资金成本;协议解除成本等。方式二：过桥并购首先，即有意图并购实际境内企业的境内投资机构可先采取收购境内实际经营主体WFOE或境外上市母公司股权;其次，境内投资机构自行以增发形式发行股份募集并购资金;再次，境外壳母公司根据实际情况注销。此种模式涉及的主要风险有：境内实际经营主体将成为境内投资机构子公司，实际控制人变更;境内投资机构的挑选;境内投资机构是否涉及要约收购问题。28、上市公司重大资产重组涉及VIE的信息披露上市公司进行重大资产重组，如拟购买的标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构，应当在重组报告书中对以下事项进行专项披露：1、VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图;2、标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况;3、VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险;4、VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险;5、VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定;6、如构成借壳上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。29、经营类电子商务的外资股权比例可至100%2015年6月19日工业和信息化部发布工信部通【2015】196号《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》，通告称，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制，外资持股比例可至100%。据此，外资现已可以在「在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)」方面设立独资企业经营部分增值电信业务，从而可在境外融资和上市时无需再采用VIE结构，已有VIE结构公司回归A股时，外资也不必退出。

2020-04-10 10:26:51 2625

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